财讯：货币与债务经济学｜疫情期间我国“明斯基时刻”的防范

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一个幽灵，“明斯基时刻”的幽灵，自2008年“大衰退”以来就一直在中国游荡，始终没有散去。每当中国经济出现某些负面的经济数据，这个幽灵就会笼罩上空，唱衰中国的声音便会甚嚣尘上，狼来了的故事又会不断上演。年初突然暴发的新冠肺炎疫情，以及近期全球出现的金融动荡，再次引起了对“明斯基时刻”暴发的担忧。尽管中央领导在统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会快速发展从业部署会议上指出，“综合起来看，我国经济长时间向好的基本面没有改变，疫情的冲击是短期的、总体上是可控的”，但在“今年我国快速发展面临的风险挑战上升”的情况下，我们必需充分正视和冷静拆析疫情短期冲击的具体影响，从而精准施策切实驱散“明斯基时刻”的幽灵、积极防范系统性金融风险，为决胜之年实现经济社会快速发展目标提供重要保障。一、“明斯基时刻”与“明斯基动态”

“明斯基时刻”（minsky moment），以美国已故经济学家海曼·明斯基（hyman minsky）命名（参见本专栏文案“明斯基的微信朋友圈”）。明斯基早在1996年便已去世，生前属于非主流经济学家，但在金融圈却小有名气。这一术语也正是出自美国金融界债券基金太平洋投资管理企业经济学家保罗·麦卡利在1998年的创造，以用来描述当时俄罗斯的债务危机。

真正使“明斯基时刻”这一术语广泛传递、深入人心的是2007年暴发的美国次贷危机。麦卡利将2007年8月称作是美国房地产的“明斯基时刻”。多个财经媒体、时事评论和学术报告纷纷将此次危机称作“明斯基时刻”。该术语还得到全球政策制定者和金融监管者的引用和重视。明斯基也随之名声大噪，引起了广泛关注和热烈讨论。

“明斯基时刻”从字面上被解读为是一种“危机拐点”或“危机阶段”，意味着经济从正常时期到异常 （或危机）时期的突然转向，开始步入危机和衰退。该转折点的到来以及这段时期市场的演变和快速发展，因被认为是与明斯基的核心经济理论“金融不稳定性假说”（fih）所描述的方法相一致，从而被冠之以“明斯基”的名称。因而，明斯基真正的贡献在于其假说所描述的“明斯基动态”（minsky dynamics），该动态解释了“明斯基时刻”降临背后的过程和机理。

“明斯基动态”刻画的是现代金融化市场经济内在的不稳定运行动态。在该经济当中， 各个经济单位都会投资于某一种资产组合（包括实物资本资产和金融资产），其中的资产预期会产生一系列现金收入流，而这些资产一般是依赖发行负债来获得的，因而会产生一系列现金支付流。由于未来的现金收入流是不明确性的，而现金支付流是基本上确知的，因而各个经济单位均依赖“安全边际”来从事资产组合投资。当未来结果比预期的要糟糕时，他们可以利用各种边际来防范和缓冲。然而，安全边际的大小却是依赖常规或经验法则来明确。如果未来至少如预期一样时，那么回过头来看，这些安全边际就会被说明是大于所必须的，于是操作规则便会得到修正。

因为此，在一段经济良好运行期间（稳定阶段），当现金收入足以履行现金支付承诺而有余，安全边际便会下降。随着安全边际的逐渐下降，经济会从一个由对冲型融资占主导的“稳健的”金融结构逐渐向一个由投机型和庞氏融资占主导的“脆弱的”金融结构演变。这种演变恰恰发生在经济扩张阶段，其中越来越具风险的资产头寸被繁荣的经济所坐实，从而使内在的安全边际过大或多余，进而鼓励经济单位接受更具风险的资产头寸。如此一来，正如明斯基的名言“稳定孕育着不稳定”所意指的，一个稳定的经济体会逐渐内生地走向不稳定，容易遭受内在或外部因素的冲击，进而引起“明斯基时刻”。

明斯基着重讨论了公司单位在滋生这种不稳定动态中的角色。经济不稳定性产生的过程，首要围绕经济体系公司投资的外部融资过程当中可接受的和实际的现金支付承诺-现金收入（利润）比率或杠杆率所出现的系统性上升的趋向，首要依托利润和投资之间，以及资产价钱和债务之间的正反馈循环所产生的“偏差放大机制”。

当经济运行向好时，过去投资所实现的利润会促使公司继续扩大资产投资，通过增加债务融资追逐未来越来越多的利润；向好的经济形势并且也会诱导银行积极满足投资者的债务融资意愿，增加放贷以获得越来越多利息收入。债务的累积和杠杆率的上升需要未来产生越来越多的利润现金流才能偿付，这将加剧金融系统的压力，使整个经济体系应对内部或外部冲击的能力下降。当由于债务累积、融资价钱上升或现金收入流低于预期等原因导致现金流不足以支付债务本金及利息时，为了偿付债务就不得不抛售资产，最终导致市场崩盘、“明斯基时刻”降临。

为此，明斯基主张“大政府”和“大银行”的制度安排来“稳定不稳定的经济”，防止“大萧条”的重演。一方面，政府支出和赤字可以在流量和存量两个层面，通过收入和就业效应、现金流效应以及资产组合效应三大效应稳定总诉求、总就业和总利润；另一方面，央行作为最后贷款人，可以通过向金融机构放贷让它们购买金融资产或通过自己直接购买资产来稳定资产价钱，从而防止资产崩盘和银行挤兑，稳定市场预期。

二、疫情冲击对“明斯基动态”的推动

我国自2008年全球金融危机以来，“明斯基动态”便显现出逐步加剧之势。我国出台的各项稳定性政策成功稳定了宏观经济，化解了“大衰退”有可能在我国引起的系统性风险和经济危机。然而，正如明斯基所预见到的，稳定政策的实施及其成功实现的稳定迎来了新一轮稳定孕育着不稳定的“明斯基动态”。整个社会的债务规模迅速扩大，杠杆率不断上升，脆弱性逐渐增加。特别是进入“新常态”，经济增长放缓和换挡造成公司产能过剩，导致公司债务不断累积，杠杆率攀升，步入明斯基所称的投机型和庞氏融资阶段。

年以来我国实施的以“三去一降一补”为首要举措的供给侧结构性改革，在很大程度上减缓了“明斯基动态”的进程，公司部门以及整个社会的宏观杠杆率的高速增长态势在-年已得到初步遏制。然而，由于前期去杠杆过猛过急产生的负面作用，以及特别是中美贸易摩擦加剧所引起的经济下行压力上升，2019年整个社会的宏观杠杆率有所反弹，出现了较快上升，尤其是家庭或居民部门杠杆率不断攀升。在这种“明斯基动态”依然潜滋暗长的背景之下，年初突如其来的新冠肺炎疫情无疑助推了这种动态的加速。

从以上“明斯基动态”的逻辑来看，这次疫情显然是作为经济体系的外部冲击对这种内在运行的不稳定动态的推波助澜。这种冲击首当其冲表现在整个经济体的现金收入流端，导致以公司为主体的经济单位利润收入流低于预期。一方面，疫情在诉求端抑制了人们的花费，降低了总诉求。客户或因为疫情所产生的心理恐惧，或由于疫情防控所需的限制，对交通、餐饮、旅游、酒店、电影、娱乐等服务的诉求大幅减少，导致关联领域公司的营业收入大幅下降。另一方面，疫情还在供给端减少了公司的生产，降低了总供给。生产者出于与客户类似的原因遭遇停工停产，造成公司正常经营活动遭受影响，尤其在建筑、轻工制造等劳动密集型领域还面临工资等经营价钱上升压力。总诉求与总供给的相互作用，会导致我国大多数领域特别是服务业的公司利润收入出现大幅下降。

相比于现金收入流的这种不明确性，由债务产生的现金支付流却要明确得多。多个公司在疫情冲击之前的扩张时期累积了大量债务，特别是金融、房地产、建筑、公用事业、钢铁等高资产负债率领域的公司迎来短期债务到期，因而面临偿债压力上升的局面。公司现金收入流下降与现金支付流上升所产生的现金流失衡，导致公司财务状况从对冲型向投机型乃至庞氏型演变，其利润这种盈利性或收入现金流已无法偿还债务本金甚至利息。这种情况意味着公司亟需寻求再融资这种资产组合现金流来偿还或滚动债务，因而对资金流的诉求骤增，普遍面临着资金链紧张的局面。然而，银行作为同样很高资产负债率的资金提供者或货币创造者，出于风险和收益的考量，在面对公司贷款无法回收、公司盈利能力下降的情况下，却会紧缩信贷。加上抵押物和质押物面对楼市和股市低迷而带来的价值下降，导致通过房地产抵押或股权质押的债务融资陷入困境。

一旦公司再融资失败，面临流动性风险，便不得不通过出售和处置资产来偿还债务。当资产因贱价抛售而带来资产价钱下跌甚至崩盘时，就会有可能导致公司资不抵债，陷入偿付性危机而违约破产。当部分公司财务困境通过负面的正反馈作用和结构性效应扩展至金融体系和整个宏观经济，便会迎来“明斯基时刻”以及金融和经济危机。

从微观上来看，公司因资金链断裂而带来的严重的流动性不足，造成公司无法维持正常的经营活动，从而导致利润持续走低，低利润又进一步降低偿债能力，由此陷入恶性循环。从宏观上看，公司因再融资受限所带来的投资下降会带来利润的下降，利润的下降会进一步通过偏差放大机制进一步导致投资、利润和资产价钱的下降和债务负担的上升，进而可能引起累积性债务通缩和深度萧条的暴发。

而从中观上看，全部经济单位的资产负债表构成了一个整体、有机的金融和经济循环结构，某一单位出现财务困境会通过资产负债表和现金流互联网对其它单位产生影响，并通过它们之间的相互作用在宏观层面产生结构性效应。例如公司与公司之间因为产业链而被联系在一起，公司与银行因为债务链而被联系在一起，公司与家庭因为收支链而结合在一起。一家公司陷入财务困境或违约破产，会影响关联产业链的公司，会冲击向其发放贷款的银行和机构，会影响受公司降薪裁员的家庭，而它们又会反过来影响其它单位进而影响整个经济体系。

而最近疫情在全球的加速蔓延及所触发的海外金融动荡和恐慌，有可能迎来“明斯基时刻”和金融危机，并引起新一轮全球经济衰退。作为疫情的“次生灾害”，海外部门潜在的危机将会在中观层面对我国经济产生外部冲击，可以预见将加速我国的“明斯基动态”。这场外部冲击将有可能加速逆全球化进程，引起国际经贸冲突和金融战争加剧。因为此，一方面，它会对我国的外向型经济部门产生冲击，造成外贸诉求下降，导致出口型公司利润进一步收窄，财务状况恶化，危及就业稳定；另一方面，它还有可能对我国的金融体系带来冲击，导致国内金融风险积聚。

三、我国怎么防范“明斯基时刻”的暴发

由上可见，新冠肺炎疫情作为一种自然灾害，对我国宏观经济运行产生了冲击，推动了我国近些年潜滋暗长的“明斯基动态”加速。并且，该自然灾害还在全球引起了金融动荡和恐慌的“次生灾害”，有可能导致这种动态不断升级。因而，尽管该疫情本身仅仅是一种暂时的短期冲击，但考虑到疫情对本已处于下行趋势的国内经济以及风雨飘摇的全球经济所带来的连锁反应和系统效应，我们必需用全面、辩证、长远的眼光正视疫情冲击所带来的潜在风险，通过综合、协同和比较有效的宏观经济政策遏制和改善“明斯基动态”，防范“明斯基时刻”的暴发，从而防止短期冲击演变成趋势性变化。

首先，当务之急，应精准灵活利用货币政策和金融支持政策，切实处理受疫情冲击的公司所面临的债务偿还、资金周转和扩大融资的迫切性问题，比较有效化解流动性危机，这是当前稳金融的主要从业。一方面，央行应采取适度宽松的货币政策，通过综合运用定向定时降息降准、公开市场操作、再贷款再贴现和各种借贷便利等货币工具，向金融体系注入流动性，确保流动性合理充裕，并且保持信贷和社会融资规模适度扩张，降低社会融资价钱。另一方面，关联部门应运用和革新各种金融支持政策，通过单列信贷规模，提供专项信贷额度，给予财政贴息支持，调整还款付息安排，加大贷款展期、续贷力度和中长时间贷款，以及适当减免贷款利息等差异化的优惠金融服务，防止受疫情冲击的公司，尤其是民营和中小微公司资金链断裂，帮助它们摆脱困境。通过以上举措处理公司流动性不足，化解经济流动性危机，不仅有助于哪些原本财务状况良好的对冲型公司安度这种暂时冲击，而且也可不使哪些财务状况面临困境的投机型乃至庞氏公司陷入扎堆违约，从而从整体上保障金融体系的稳定。

其次，在落实分区分级精准防控的前提下，进一步有序推动和促进公司全面复工复产，依赖积极有为的财政政策助推经济动态循环系统常态运转，强力恢复和稳定公司生产和利润，切实为稳投资、稳就业和稳预期保驾并护航。处理公司的流动性不足和偿付性风险，不仅需要稳金融和稳债务，更加要稳生产和稳利润。从短期来看，落实和继续出台各种有对比性的减税降费和直接补贴政策，加大对一点领域复工复产的支持力度，促进公司快速健康恢复正常生产和经营。一方面，这需要通过打通人流堵点，强化社保费阶段性减免、失业保险稳岗返还、就业补贴和分类精准帮扶支持等各种稳岗稳就业政策举措，保证公司人员到位。另一方面，还需要依赖打通物流限制，加强上下游产销对接，推动产业链各个环节协同复工复产，保障物资和生产到位。而就中长时间来说，稳利润和稳就业还要依赖稳定和扩张公司投资来实现。这需要综合利用财政、货币和产业等政策协同推进，刺激公司投资诉求的增长。一方面，加强货币政策的预期管理与前瞻性指引，强化财政政策的政府采购和投资，增强公司信心，稳定公司向好预期。另一方面，加强结构性货币政策的资金导引和金融支持，增进产业政策的方向引诱和精准支持，释放公司运营压力和风险，提升公司投资的预期净回报。

最后，面对全球经济与国际金融市场巨大的不明确性，在稳住外贸外资基本盘的并且，通过更好地发挥有为政府的作用，积极扩大国内比较有效诉求，切实为稳投资、稳预期和稳就业提供保障，进而为化解系统性金融风险提供支撑。要想促使停摆过一段时间的经济社会这个动态循环系统正常运转，仅仅依赖促进公司复工复产恐怕是不够的。因为整个动态循环系统在疫情冲击前便已面临经济下行压力下“明斯基动态”加速的态势，叠加接下来全球经济的潜在的负面冲击，这种动态岌岌可危，危及到就业和预期的稳定。比较有效防止该动态演变至“明斯基时刻”，有力化解系统性金融风险需要“大政府”逆势积极作为，从总体和长远出发，着力于积极比较有效扩大内需来稳定不稳定的经济。一方面，亟需转变思路，从宏观经济核算和部门收支平衡框架来审视政府财政收支，以“功能财政”大体上来规划财政开支，正视和发挥政府支出和赤字在稳诉求、稳就业、稳利润和稳投资方面的重要意义。另一方面，在此框架内想方设法刺激和扩大内需，推行类似的“最后雇佣者计划”稳定和扩张居民就业，提高居民各项收入，推动花费提质扩容，并且加大以新基建为主体的比较有效投资，改造提升以前传下来产业，培育壮大新兴产业，在促进花费和扩大投资的结合点上发力，释放我国快速发展的巨大潜力和强大动能。

（作者李黎力为中国人民大学经济学院副教授，中国经济改革与快速发展研究院研究员，经济学博士。本文系国家社会科学基金青年项目（18cjl004）的阶段性成果。）

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