财讯：估值做法演变史

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股票市场上涨无常，投资者毫无头绪 但是，从一定时期来看，股价的趋势还几乎围绕着其内在价值的变动。 在以前的“做股就是做评价”的文章中，他说无论是做价值股投资还是做成长股投资，做比较有效的评价方法都是投资者坚持站稳脚跟的法宝。 本杰明·雷厄姆是股票价值投资的创始人，巴菲特作为他最优秀的学生，将价值投资理论和理念贯彻到一生的投资活动中，大放异彩。 巴神之所以取得空前的成功，是因为他的一生不仅完美地涵盖了大萧条后的超经济增长周期，还能从失败的投资中发现过去评价方法的缺陷和界限，及时调整。 评价法不能处理系统风险问题，也不能说明股票的天线变动，但作为重要的判断工具，评价法依然占有投资分解行业的重要位置。 以下，我首先以巴神为主线检查评价法演变史。 由于巴神和他的亲密伙伴苏琪逐步修改了公司的评价方法，股票市场迎来了几次评价方法的重大发展。 评价值的初期:从投机到投资派生的时价帐面价值法时价，price to book ratio，即p/b 这个评价法重视资产负债表，是巴神从格雷厄姆那里学到的从经济萧伯期到恢复期的合适评价法。 格雷厄姆( 1894年~1976年)跨越了1930年代的大萧条，他的投资理论是在这样的历史背景下成型的。 该评价法通过对照公司的账面资产价值和股价，寻找股价比企业的账面资产低很多的企业进行投资。 最初形成的数据指标是时价账面价值率，时价账面价值率是指股票市价除以企业每股净资产所得比率。 资产负债表的资产总额可以反映公司的价值总额，所有权益可以反映所有人对公司拥有的权益，损益表的净利润可以反映公司一段时间内价值的增加额。 所以，这个评价法看起来还有理论基础。 在这种方法中，人们认为市值越低，该企业的股价就越被低估，越有投资价值。 在当前资产负债表中，有些资产按历史价格计入资产负债表，有些资产按公允价值计入资产负债表，有些资产不记录在资产负债表中。 因此，企业价值判断的任务是估算资产负债表中忽略的资产价值。 例如，企业有矿物，或表里不一，或过去一段时间因矿山价格上涨而引起的资产上涨，在报告书中没有及时反映。 总体来说，市值指标的选择比资本指标相对稳定直观，减少了指标明确化过程的误差及注意和决定过程中的干扰，评价结果保守，但相对可靠。 但是，这个指标的选择也有不可避免的限制。 1 .账面价值受折旧方法和其他会计政策的影响，如果企业之间使用不同的会计政策，时价账面价值的比较将失去意义。 2 .企业有显着规模差异时，时价账面价值率可能有误解，中小企业或轻资产企业的市价通常很高。 3 .如果企业负债过高，企业权益的账面价值可能会为负，相应的市值指标也为负。 4 .通货膨胀和技术变革可能会使资产账面价值和市场价值的差异变得显着。 5 .时价账面价值率从历史的角度判断公司的价值，缺乏对将来每股净资产的推测。  ； 6 .不同领域属性的股票缺乏可比性 以上缺陷同样限制了时价账面价值法的评价值的采用 在这个例子中，假设钢铁公司的总市值为150亿，总资产为500亿，其中钢铁库存为200亿，其他资产为300亿，则可以看出时价簿法的不足。 负债是200亿日元 在这种情况下，该公司的时价率为pb=150/(500-200)=0.5。 这是一个非常有魅力的时价账面价值率 但是，由于钢价大幅下跌，钢铁库存下跌100亿美元，总市值为150亿美元，负债为200亿美元的情况下，企业总资产为400亿美元，其中钢铁库存为100亿美元，其他资产为300亿美元，PB = 150/( 钢铁库存在总资产中所占的比例持续增加的情况下，以及钢铁价格持续下跌的情况下，钢铁公司的时价账面价值率持续上升。 在20世纪五六十年代，价值投资还没有深入人心，很少有人用价值投资理论和理念进行股票投资，但巴神采用这种做法取得了非常大的成功。 但是，随着用时价账面价值评价的人变多，股票市场上股价低于每股净资产的企业变少，很难找到这样的股票。 而且，根据多次失败的投资经验，巴神认为他购买的股价低于每股净资产，没有太大的投资风险，但在这些企业的经营前景不乐观的情况下，股价的下跌经常加剧，这成为无法预料的投资风险 巴神意识到时价账面价值不足后，从时价账面法转移到基于企业盈利能力判断企业价值。 然后，估价法的数据源从资产负资产表转移到损益表。 评价的中期:从资产价值到收益性的股价收益率评价法股价收益率，price earnings ratio，即p/e评价法重视损益计算书。 有一次，巴神在伯克希尔企业股东大会上说必须注意股价和账面价值的区别。 账面价值表示过去的累计投入，股价表示将来的预期收入。 账面价值是会计概念，股价是经济概念。 会计概念和经济概念有区别，当然也有联系。 三张会计报告成为一体，根据报告之间的勾号关系可以起到相互制约的作用。 最终，资产负债表的“忽略的资产价值”反映在企业创造的未来收益中。 基本上，所有资产的账面价值将来某一天都会成为损益计算书的价格费用。 如果资产的账面价值现在被低估了，将来某个时间点计入损益表的价格费用也会减少到等额，收入不变的情况下意味着企业将来某个时间点的收益会增加。 因此，资产负债表中忽略的资产价值最终会反映在企业未来的收益中。 在这个阶段，巴神认为股价的决定因素是企业的盈利能力，不是账本上的每股净资产。 从现在来看，这种想法的变化是正常的，但对当时来说是一个巨大的突破。 那么，如何判断企业的盈利能力呢？ 每股收益在一定程度上也反映了企业的收益能力，从而产生股价收益率。 股票收益率是某上市公司股票每股股票价格与每股利润的比率。 简单来说，如果某上市公司今后几年的每股利润是一定的数值，股价收益率就表示上市公司的股东几年后可以用分红或股息收回初期投资。 股价收益率这一指标与每股收益相比，消除了每股股价高低的影响。 股价收益率法是巴神从格雷厄姆那里学到的第二种评价方法 当时，巴菲特认为股价收益率越低表示股价越便宜，所以选择股票时必须选择股价收益率低的股票。 那时，巴菲特的选择战略是，在大盘大幅下跌时，大量购买股价收益率在10倍以下的股票。 这个数值在中国的股票中已经非常便宜了。 在巴神投资生涯的前期，采用这种做法为他赚了很多钱。 但后来他发现这种做法也有点问题，风险很大，特别是购买收益不稳定的企业的股票风险很大。 根据1987年巴神给股东的信，他说:“我们每次都试图购买长一点的有前景的企业。 我们的目标不是以低价购买平凡的企业，而是以合理的价格购买。 芒格和我购买真品是我们真正应该做的。” 从此，巴神彻底抛弃了买便宜货的想法，摆脱了格雷厄姆的观点界限。 总体来说，股票收益率法的可取之处是:1.这种做法非常适合非常简单、直观、明显、业绩稳定、前景明显的企业。 2 .对整个市场股价水平的高低也有很大的参考价值 另一方面，当时采用的股价收益率的评价也有缺点:不能充分反映1.1股未来基本面的变化情况。 例如，一些强周期性的上市企业在周期顶点股价收益率反而最低，此时的股价也往往处于历史上的高价附近。 2.每股利润可以负，失去股价收益率比较的意义。  ； 3 .净利润波动剧烈，而且受到多种因素的影响，股价收益率指标变得不稳定。  ； 4 .净利润容易受管理层控制 ； ； 5 .在一些领域由于会计制度的不同，股价收益率不能反映企业的正常财务状况。 如果市场对某个领域有系统误差，则高估或低估该领域的平均股价收益率，在此基础上明确的企业市值产生偏差。 以下例子显示股价收益率低，企业股价不一定被市场低估。 假设一家企业现在的股价是100元，每股利润是10元，可以计算出股价收益率是10元，股价收益率相当低。 这时一百元的股价真的很低吗？ 这十元中有八元可能是不重复的利润。 例如，出售资产和子公司的所有权，市场认为公司的盈利能力在恶化。 我今年每股挣10元。 明年可能只赚一元。 如果市场推测正确，股价收益率为10，但企业现在的股价也不低。 评价的中后期:从“利润”到“现金”的现金流评价法现金流评价法的流行始于会计造假的流行。 很明显，这种方法非常重视现金流量表，除了对损益表的数据依赖。 美国为了抑制企业管理层的会计造假行为在1987年发表了现金流量表的指南，中国从1998年开始在全国范围内实施。 股价收益率中的“每股利润”是指企业账本上的利润，企业账本上的利润容易由企业管理层管理。 现金流量表反映了企业如何生成和采用现金。 现金流入和流出需要真金白银，有轨迹，所以伪造现金流量表不容易。 随着会计假账本的扩大，巴神发现无法用股价收益率法正确评价股价，之后股价的判断重点从损益计算转移到了现金流量表。 巴神把这个评价方法总结成一句话。 “任何股票、债券或企业的价值都取决于剩余录用寿命期间按预期的适当利率打折的现金流。 格雷厄姆当时也没有使用这种做法，但实际上并不是巴神第一次提倡的。 约翰·伯威廉姆斯在1942年最初提出了使用现金流进行评价的公式。 巴神在1988年第一次购买可口可乐企业的股票时，可口可乐企业的价值是什么？ 巴神回答说:“可口可乐企业的内在价值取决于企业将来期待的净现金流以适当的折扣率打折。” “现在让巴神这个逻辑复活吧。 现在，我们用两阶段评价模型计算可口可乐公司今后预期现金流在1988年的现值。 1988年，净现金流为8亿2800万美元，美国当时的无风险收益率以当年30年国债到期收益的9%为基准。 1 .如果不考虑未来现金流的成长性，可口可乐企业的内在价值=当年净现金流÷政府长时间债券利率=8.28÷9%=92亿美元，远低于当时的市值148亿美元，这显然是巴神购买的理由， 2 .所以，必须考虑将来现金流的成长性。 假设未来十年，净现金流的年增长率为10%。 这个假设值当时是有根据的，但从1981年到1988年，可口可乐净现金率的年平均增长率是17.8%，用10%这个数字估计是比较保守的。 根据这个计算，到第十年的可口可乐净现金流为=8.28*(1+10%)^10=21.47亿美元。 3 .假设从第11年开始净现金流的年增长率下降到5%。 “评价值”本身就是模糊计算，这里放弃很多复杂的dcf精算模型。 在不增加资本的情况下可以增加净现金流量时的贴现率等于政府长期债券利率与净现金流量的预期增长率之差。 这样可以计算1988年可口可乐企业的内在价值=10年净现金流÷[政府长期债券利率-净现金流年增长率]=21.47/(9%-5%)=536.75亿美元，远高于148亿美元的市值 这里需要证明的是巴神实际上没有在贴现率上加上股权资本风险溢价补偿，也就是扣除利息支出和负债给股东的价值，也就是fcfe股权现金流折扣法，我们经常听说的fcff自由现金流折扣 总体来说，现金流评价法的可取之处在于:1.现金流比利润更难被管理层控制，可以反映企业的实际经营状况。 2 .对利润质量来说，现金流比利润更可靠 换句话说，现金流支撑的利润是比较可靠的。 最后，让我们看看2000年巴神给股东的信。 “芒格和我在阅览财务报告时，对人员、工厂、产品的介绍没什么意思。 扣除折旧、利息、税金的负面之前的股价收益率( ebitda )的引用让我们吃惊，管理层真的认为可以用牙齿交换高额的资本支出吗？ 对于任何模拟不明确的会计，我们总是持怀疑态度。 因为管理层一般都有点隐瞒事实。 我还不想阅读公关部门和顾问提供的资料。 我想说明首席执行官自己实际发生的情况。 由此可知，巴神对后来使用现金流评价法预测企业股价在一定程度上保留了意见。 芒格后来也说过，他从没见过巴神为这个算法按计算机。 事实上，我知道现金流量表的产生是为了防止企业管理层伪造利润等重要财务指标，但这个新报告现在被用来判断企业股票的价值。 现在看这个评价法还是很有创造性的，但逆转主要努力并不难。 事实上，既然现金流量表制约了损益表和资产负债表的任性发挥，我们认为这两个主要表本来就比假旺季更有参考价值。 因此，现金流评价法是一个评价标准，不能作为唯一决定的依据。 评价后期: pb和pe相结合的净资产收益率评价标准净资产收益率评价标准是重视资产负债表和损益表的阶段。 巴神认为净资产收益率是衡量上市公司价值增值能力的最佳指标。 净资产收益率( rateofreturnoncommonstockholders’equity，也就是roe )是从资产负债表中按股东资本账面价值获得的比率，不包括公司损益表中的净利润。 这个指标反映了企业管理层利用股东投入的资本实现了什么样的经营效率 净资产收益率越高，表示这家企业的股东投资转化率越高。 实际上，roe=pb/pe，即市值收益率= (总市值÷净资产)÷(总市值÷净资产) =(1÷净资产)÷(1÷净资产) =净资产÷净资产÷净资产。 中国的银行股如工商银行、农业银行大多pb低，pe也低 净资产收益率的上升意味着净资产的增长率超过净资产的增长率，企业处于资本收益率高的阶段，投资小，景气也处于上升阶段，利润的高速增长可以降低现在的评价溢价，利润的增长率高意味着股价的上升率大 理论上，长期以来，企业净利润的增长率不太超过资本收益率。 例如，1亿净资产收益率为20%，利润为2000万的所有再投资，即1.2亿净资产，利润从2000万增加到2400万，增加20%，第二年赚的钱全部投入店里的情况。 为了赚越来越多的钱需要提高净资产收益率或通过贷款扩大投资。 因为如果增长率超过净资产收益率，对企业资金的控诉就会变大。 但是我知道资产负债率太高不是件好事。 如果加上高负债率和低roe的企业追求净利润高的增长，那就相当于走钢丝。 相反，如果某个低负债率提高roe企业追求利润的增加，那可能性就非常大。 所以，我们在考虑追求高增长的企业时，应该更多地考虑这种增长性是否与净资产收益率一致，以及是否有低利率融资渠道。 其他评价法这里提到的是彼得·林奇的peg，peg=pe/(g∗100 )。 彼得·林奇说，如果任何企业股票价格合理，股价收益率就等于收益增长率。 他还认为利润增长率不能太高.。 我认为不那样做很难持续下去。 此外还有eva、剩余收益判断法等  ； 这样的判断方法虽然名称不同，但本质上是从预期收益中减去全部价格的增量现金流的折扣，简单来说是将超过企业将来得到的全部价格的收益以一定的折扣率折扣到现在。 这种做法强调企业对股东的收益率，计算投资者的资本价格。 总结企业和股票的评价方法多种多样，各种方法计算的结果有不少差异。 因为这项评价工作是难点。 理解现在处于经济周期的哪个阶段，熟悉领域和公司的基本情况，选择合适的评价法是关键。