财讯：高善文：当前股市估值已经明显偏贵，人民币汇率转入长时间升值进程

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十一连休后的第一个交易日，在节前交易经历了淡淡的上证指数“五连阴”之后，a股终于收获了精彩的“开门红”。 岸、离岸人民币对美元的汇率也继续上涨，双方都创下了17个月以上的新记录。 整个第三季度，人民币走出了十年来最强的单季度趋势。 中国金融四十人论坛( cf40 )学术委员、安信证券首席经济学家高善文表示，这些并非偶然，“市场力量带来的优胜劣汰可能起着更根本的作用。 高善文表示，从长远角度来看，过去5年来，中国经济总体持续减速，但领先企业的盈利能力明显提高，这一提高过程似乎与供应的发生密切相关。 疫情过后，这一轮供应明确，客观上进一步加强了年以来的利益恢复倾向。 “与疫情之前相比，很多行业都有部分公司因现金流中断而退出市场的情况，这导致了比较有效的资本存量下降，但这相当于一次明确供给，肯定有助于改善生存公司的盈利能力。 但是高善文强调，最近整个股票市场的表现与过去半年流动性非常缓慢的大背景积极密切相关，目前股票市场的估值明显处于较高水平。 不仅股价的评价值上升，房地产市场也在某种程度上经历着同样的变化。 现在的评价很高，将来会怎么结束？ 高善文说，从历史经验来看，泡沫经济的崩溃经常伴随着货币信用的紧缩。 “目前中国经济持续复苏，世界经济复苏尚属初期，全面通货膨胀压力还不明显，政府越来越多地通过结构性政策控制房地产市场，不太需要货币信用自主紧缩。 未来的通货膨胀和经济复苏如何进化，货币政策如何节奏调整，信用市场继续收紧，在市场存在评价泡沫的情况下，我们确实必须密切关注。 ”他说 关于人民币汇率，高善文认为，过去五年人民币汇率经历的贬值过程应该已经或已经结束，人民币有可能转向持续时间长的升值过程，这是中国出口竞争力的持续提高和美元汇率趋势性贬值的综合 根据作者于年9月1日在上海召开的安信证券年秋投资战略会演讲发言进行了整理 青山毕竟不能将东流去文|高善文高善文资料图长视角下的资本市场，年6月12日的上证综合指数、沪深300指数和沪深300 (金融除外)指数点标准化为100，如图1所示，上证综合指数和沪深300指数巨大 现在的上证综合指数离上次的高点还有35%左右的空之间，但除了沪深300和金融以外，沪深300指数比上次的高点约低10%和5%。 沪深300和上升综合指表现的巨大分化可能与指数编制的方法有关。 例如，前者用流通股票加权，后者用总股票加权。 前者是成分指数，后者是综合指数。 前者涵盖了上海的两个深度市场，后者只包括上海市场。 基于这些理由，我们认为沪深300更具市场代表性。 进一步注意沪深300的全收益指数，如图2所示，权益市场从年初开始上涨的趋势得到了更大的加强。 今年8月，沪深300的全收益指数超过了2007年和年的高峰，创历史最高纪录。 我想从宏观层面对此作一点说明 把沪深300指数分解成实体经济板块和金融板块两个板块 首先关注沪深300指数实体经济板块上市企业的roe 如图3所示，-年随着经济增长，上市公司的利润在减弱。 期间经济增长率和公司利润经历了一定的反弹，但合并起来看，上市公司利润的下跌幅度确实巨大。 从2010年开始，经济持续减速，但上市公司实体经济板块的盈利能力异常改善。 更确切地说，在过去4-5年中，当经济增长率改善时，上市公司的利润大幅回升。 经济增长率下降的情况下，上市公司的收益下降相对较小，与-年的情况形成鲜明对比。 今年上市公司的roe下降与新型冠状病毒大爆发带来的重大冲击有关，这种下降应该是暂时的。 随着疫情的控制，上市公司的利润预计将明显修复。 简单来说，年来实体经济方面公司盈利能力的持续改善从收益和评价两方面推动了资本市场的恢复。 关注金融板块的状况，如图4所示，过去10年间，银行板块roe有持续下降的倾向，2019年下降幅度比年roe达到了50%。 银行roe下降可能有很多原因，但在领域层面，利率自由化导致的利息差距缩小、监管要求导致的银行杠杆、经济减速导致的坏账准备金上升，可能是使银行roe持续下降的重要原因，其中有结构性的 银行盈利能力长期下降，导致银行股价相对低迷。 为什么在过去五年经济增长率总体下降的背景下公司的盈利能力明显恢复了？ 最重要的理由是-年间，实体经济行业经过了转折点。 这个拐点的意思是，年以后，在广泛的竞争行业中产能过剩的问题开始被彻底缓解。 这个缓和部分与年的供给方改革有关，比如供给方改革对钢铁、煤炭等少数行业的生产能力有很大的影响。 但是，在更广泛的行业中，由市场力量推动的优胜劣汰可能起着更根本的作用。 -在年经济减速的过程中，许多竞争行业总体上产能过剩越来越严重。 在产能过剩恶化的背景下，领域内的公司不断进行优胜劣化、合并合并。 年左右，在许多行业经历合并整合后，领域竞争结构开始稳定，领域领先企业的地位变得非常牢固，难以挑战，在极限上新的进入者越来越少。 由于领域竞争结构相对稳定，诉求增长缓慢，领域内的公司总体上投资意愿也很低。 由于这样的根本转变，从供求的立场来看，年以后，在很多领域供给的增加比诉求持续减弱。 在这样的背景下，尽管经济整体增长率很低，公司的盈利能力还是在继续恢复。 换句话说，年前公司盈利能力的改善在很大程度上取决于诉求。 年以后，随着许多领域的并购整合结束，竞争结构稳定，公司利润的改善越来越受到供给改善的推动。 相关的证据如图5所示 到2009年制造业投资名义增速比公司收入名义增速高得多。 年以后，制造业整体名义投资增加了4%左右，在较低水平上稳定下来。 但是，在此基础上，工业名义的增速高于这个水平，推动了供求结构的改善。 由于数据获取的困难，这里的数据集中在工业部门，但我相信实体经济在广泛的行业、领域内部的整合、新供给的减少是普遍的。 我们认为新型冠状病毒大爆发对经济和公司盈利能力的长时间影响与上述讨论的逻辑有一定的联系。 疫苗大规模制造，经济恢复正常后，与疫情前相比，很多行业都有部分公司因现金流断裂退出市场的情况，这可能会导致比较有效的资本存量下降。 这相当于一次供给明确，有助于改善幸存公司的收益性，客观上肯定进一步加强了年收益恢复的倾向。 从许多指标来看，长远的人民币汇率从年“8-11汇率变更”到现在的5年间，人民币汇率整体经历了大幅贬值。 我们倾向于认为过去五年人民币汇率所经历的贬值过程结束了，人民币已经或即将转向持续时间长的升值过程。 我们将讨论几个方面的证据 首先，关注中国出口在世界市场上的份额，如图6所示，到2015年为止的15年以上，中国在国际市场上的出口份额整体扩大，反映了中国国际竞争力的持续提高。 但是，年这个比例达到史上最高后，-年中国出口份额下降，中国出口的国际竞争力下降了。 其原因可能与年前后人民币汇率的明显高估密切相关。 一个重要背景是，-年，由于美国经济首次复苏和美国货币政策正常化的方向，美元汇率在一年内大幅上涨。 当时的人民币汇率形成机制总体上没有弹性，根据人民币进入国际货币基金组织特别提款权构成货币的过程，对人民币一揽子汇率出现了显著的上升，超过了基本面可以支持的水平。 我认为有证据表明，随着“8-11汇率变更”以来人民币汇率的持续调整，现在的人民币汇率下降了。 例如，从贸易水平来看，在2019年中美发生严重贸易摩擦的背景下，中国对美国的出口大幅收缩，但中国的全球出口份额没有恢复。 去除价格因素后，情况依然如此。 如果进一步消除国际原油贸易的影响，如图8所示，这个结果实际上会更强。 从最新的数据来看，中国在全球市场的出口份额还会进一步提高。 当然，今年中国出口防疫物资出口发展强劲，海外供求差距需要依赖中国填补的影响。 但值得考虑的一个重要事实是，中国对疫情的防控效果比许多国家显著，疫情对中国资本存量的影响确实很小。 未来全球经济恢复正常后，海外资本存量下降更大，因此越来越多的诉求将被中国的生产满足。 换句话说，疫情冲击将在中长期内进一步增强中国的出口竞争力。 今年可能有两个抑制人民币汇率的暂时因素。 一个因素是中美之间的摩擦不断出现，另一个因素是今年2月以来中国非常宽松的信用环境。 这些因素合并在一起，包括人民币汇率现在很可能处于一定的低估状态。 另外，未来美元指数趋势减弱可能也有助于人民币汇率的长期上涨。 美元汇率可能已经有贬值的倾向，这有多种原因。 最基本的原因是，相对于其他经济体，美国经济增长在过去十年中享有的特征在疫情期间和疫情之后可能会明显下降。 疫情发生后，美国长时间国债利率显着下降，创造新低后没有反弹力，表明市场对美国长时间经济增长的期待非常谨慎。 相对于欧洲和日本的长时间国债，美元国债的特征明显缩小了。 另外，美国在国际收支问题和国际领导方面面临的课题可能会导致美元汇率的调整。 如果人民币汇率的上升趋势能确立的话，一定会提高人民币资产的魅力。 是通货膨胀还是缩水？ 新型冠状病毒大爆发爆炸以来，世界工业增速处于深度负增长区间，由此很多商品的成本处于较弱的水平。 即使从中国基础设施和房地产市场的迅速修复中受益，目前螺纹钢产量的增长率在疫情前也明显下降。 在此背景下，引人注目的事实是，多个商品的价格超过了年初的水平。 硬说螺纹钢、铁矿石的价格上涨对中国的诉求有恢复的影响，其他商品的价格明显上涨，明显背离了诉求的缓慢恢复。 一种可能的解释是多个商品具有金融属性。 这是因为在世界货币宽松的情况下，投资者更重视商品的金融属性，使相关品种的价格上涨。 这在金银中表现得特别明显。 另一个相关的解释是新型冠状病毒大爆发对供给造成了很大的干扰。 注意宏观层面的证据 如图10所示，世界工业品的价格变动高度同步 历史上，我们可以用石油价格、全球工业增速、国内工业增速比较好地说明工业产品价格的变动 基于这种解释可以提供工业品价格的基准预测 该基准预测对应于今年以来的ppi价格的现实状况，如图11所示，实际的价格表现明显强于基本面因素能够推测的价格。 重要的解释是，新型冠状病毒大爆发系统地抑制了公司的生产和运输等，这种抑制作用使商品价格在疫情发生时的下跌幅度有限，一旦恢复，价格反弹就会变得显着。 一个进一步的证据是供应链受到抑制，经济不能正常运转时失业率会大幅上升。 这种情况在西方各国和我国都发生着 由于中国经济恢复较快，失业率率先下降。 但是，即使中国经济迅速恢复，现在的失业率水平也明显高于疫情前的状态。 经济复苏会带来劳动参与率的显着恢复，但现在的中国劳动参与率依然需要观察到低于合理的水平。 如图15所示，由于疫情，中国劳动力市场的人数在相对合理的水平上减少了约700万人。 这些证据表明，尽管经济明显复苏，就业市场压力依然很大。 就业市场压力比较明显，可能有两个原因。 一是经济还没有完全恢复正常。 另一个可能是许多公司的消失是永久的，因此失业压力需要经济的更长期的调整。 如果失业压力上升是暂时的，经济复苏后劳动力市场很快就会恢复正常。 但是，有些公司倒闭，相应的劳动力诉求很可能会永久消失。 在这样的背景下，就业市场完全恢复正常需要更长的时间。 因此，从宏观经济的角度来看，由于疫情形成的供给冲击，疫情后时代的两个重要长时间特征，一个似乎是部分资本存量的消失。 二是随着劳动参与率的下降，失业率系统上升。 在这种背景下，如果关注与中国工资收入的增加和劳动力密切相关的行业价格状况，就会发现低端劳动力的工资增长率依然很低，费用和服务价格有普遍的下方压力。 如图13和图14所示，在服装、居住、生活服务、交通通信、教育文化娱乐等行业，迄今为止备受瞩目的价格已经下降。 因此，疫情冲击在工业品行业形成了通货膨胀方向的压力，另一方面在工资、生活服务、消费品行业形成了通货紧缩方向的压力。 理想情况下，前者有助于改善公司利益，后者有助于长期维持比较宽松的货币环境。 从历史情况来看，最大的不明确性是食品价格的趋势，影响着cpi的趋势和货币政策的走向。 自评价值和泡沫今年2月新型冠状病毒大爆发以来，中国社会融资增速实现井喷式上涨，与此相伴，信用市场利率持续下降。 如图15所示，在今年第二季度，贷款的加权利率通常低于个人住房贷款的贷款利率，这种情况屡见不鲜。 这反映在政策的推进上，金融机构增加了对实体经济活动的支持。 在资产重估理论框架下，一种基准状况是信用扩张随着信用市场利率的下降，推动股票和房地产等市场估值的上升，带来汇率的贬值。 这种情况(及其反例，即信用收缩伴随信用利率上升的情况)在过去十几年中多次出现，资产市场的一些变化总是与理论预言一致。 今年以来的情况也不例外 在宽松的信用环境下，今年的整个股票市场当然是积极的。 我们会更加注意房地产市场。 如图16所示，今年2月以来，信用出现井喷，从3月开始商品房销售强劲回升，最近3个月商品房销售面积的增长率稳定在比疫情前明显高的水平。 在此背景下，如图17所示，3月以来70所大中城市二手房的价格也发生了变动，位于比疫情前高的位置。 一线、二线、三线城市的房价类似。 过去半年来，在流动性非常缓慢的背景下，我们不仅在股价评价上升，在房地产市场也经历了一定程度上的同样变化。 从历史数据来看，现在的股票市场估值已经处于明显的高水平，有点估值指标也在极值区域，这与信用的宽松密切相关。 一个自然的问题是现在有很高的评价，将来会如何结束。 我们在泡沫中的时候，很难预测泡沫什么时候、以什么方法结束，但从历史经验来看，泡沫的崩溃经常伴随着货币信用的紧缩。 政策当局为了刺穿泡沫和抑制通货膨胀等，这种紧缩有时是积极的。 经济强劲的复苏可能会带来信用诉求的上升等被动。 从前面的讨论来看，现在中国经济的复苏还在继续，世界经济的复苏还在初期，全面的通货膨胀压力还不明显，政府越来越需要通过结构性政策来控制房地产市场，货币信用的自主紧缩。 未来的通货膨胀和经济复苏如何进化，货币政策如何节奏调整，信用市场继续收紧，在市场存在评价泡沫的情况下，我们确实必须关注。 原文:“高善文:现在股票市场的估值明显较高，人民币汇率将转向长时间上涨的过程”阅读原文 。